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文 | 思辨财经

几个月前当抖音宣布全力进军本地生活服务时，市场对美团弥漫着一股“做空”之风，逻辑也比较简单，流量巨无霸杀入行业大概率要改变原有市场格局，甚至有观点认为这是一场“降维打击”，将严重美团的到店和团购业务。

其后美团在资本市场也确实经历了一轮“看空”压力，股价一度跌到2022年的低点，这在其他中概企业中是比较少见的（2023年虽然波动仍然较大，但中概整体估值水平还是要好于上年）。

如今2023年已经过半，我们需要再重审视上述观点和情绪，2023年Q2美团收入同比增长33.4%，经调整EBITDA利润率为11%（息税折旧前利润），上年同期为2%，也就是说美团业务并未如开篇所预判的那么“空”，许多市场分析人士恐怕又要慌忙去调整excel模型。

我们所关心的已经不是简单的“空”与“多”，而是要探求此次美团业绩背后的基本逻辑，同时我们也非常关心此轮 “做空”将会持续多久，最终的胜利又在何处？

本文核心观点：

其一，受行业发展规律等因素影响，抖音对美团的影响要低于此前市场预期；

其二，当前美团需要做的乃是继续提高闪购速度，稀释餐饮外卖业务占比以换得市场重新定性，届时将是“做空”真正的尾声。

餐饮业弱复苏，“利空”市场表现“利多”经营

我们此前曾通过量化和统计学方式总结了彼时美团股价低迷的主要原因：市场定性其为“旅游餐饮概念股”，其受行业波动影响极为明显，当行业复苏预期未能如期兑现时，整个行业就以“看空”为主。最直观表现乃是在港股上市的美团与A股的万得餐饮旅游指数走势非常一致，在大周期面前个体企业是很难独善其身的。

如今几个月过去，我们再来看餐饮行业的基本情况。

2023年之后我国餐饮行业确实有了明显的反弹，“淄博烧烤”的破圈也成为行业全面复苏的标志性事件。不过我们需要非常清楚意识到行业的复苏并非一蹴而就，如尽管2023年6月餐饮行业取得了16.1%的同比增长，但结合上年同期的低基数，两年的平均值仅有6%，这是要低于2019年同期的9.5%水平。

餐饮行业未能如期迎来“报复性”消费，这一方面确实说明我国消费者行为仍然偏保守，另一方面我们也必须正视行业供给侧的问题。

在行业最为困难时候有企业选择退出，在很长一段时间餐饮从业者总人数经历了明显的收缩，此前有观点认为如若总需求快速反弹，行业便会快速修复，可事实果真如此吗？

作为餐饮酒店业“重镇”，北京的情况基本可以反映行业整体景气度。在上图中我们可以看到尽管2023年之后从业人数有了明显提高（景气度最直观表现），但迄今为止仍然是要低于2019年之前水平，再一次告诉我们“报复性反弹”并未发生在餐饮业。

我们该如何理解此现象呢？这固然说明行业整体的低于预期，不能称得上是一个好消息，但站在存量餐饮从业者角度，这可能又是一个好消息。

供需关系决定市场价格是经济学的重要原理之一，在上图中我们简单描绘了该机制。对于餐饮行业2023年总需求的增加要强于供给（餐饮行业销售总量高于2019年，但就业人数低于2019年），其市场价格就从P1升至P2，值得注意的是我国服务业CPI同比增长要高于CPI和核心CPI，也是上述模型的具体表现（2023年7月服务业CPI同比增长1.13%）。

也就是说历经惨烈过程之后，留存下来的企业终于迎来了“春天”，掌握了行业定价权，在与平台合作时也就拿到了主动权。

在上述情况下餐饮经营者对堂食翻台率的焦虑要缓解许多，其对到店业务的新增流量需求也就不如之前那么强烈，简单来说抖音作为新的流量增长平台，理论上对餐饮业是非常有吸引力的，但若餐饮业对翻台已经不再焦虑，这个吸引力就要打折扣，且一些企业还要支付网红分发以及视频化的内容成本，这也都会稀释企业探索新的营销形式的动力（尤其对中小餐饮经营者）。

相比之下，美团作为存量堂食和团购平台，企业不需要额外支出“迁移成本”，固守总量就成了一些企业的必要选择。

在此我们简单描述了流量巨无霸的抖音为何如今还未能美团形成“降维”之势，相信这很是让朋友们失望，从某种意义上抖音杀入的“天时”应该是行业过热，行业内卷化使得企业要通过营销投入来满足翻台需求，当前行业的“低景气度”恰好给美团争取了时间，餐饮业务景气度的低迷反馈在反馈在资本市场乃是“利空”，但结合个案在经营面反而又成了对冲风险的“利多”，市场就是这么有趣和反直觉。

闪购仍是未来重点

在前文中我们阐释了美团作为“餐饮旅游概念股”在资本市场所面临的被动，行业景气度又投射在了个股之上，这是美团股价近期不振的重要原因。我们之前也曾寄希望于美团业务的调整来改变此定性，稀释单一行业对个体企业的影响权重。

2022年美团强化了“即时配送”业务规模，闪送成为重点发力业务，彼时我曾撰文，认为这将有利于稀释企业的过于浓郁的“餐饮旅游”标签，长期有利于分散风险，对企业价值非常之大。

同时这也将在商业模式影响着美团，如在初期美团与高客单价商品进行合作（如与苏宁合作配送iPhone），这就产生配送服务收入增长>配送总单数增长的现象（闪购配送以扣点为商业模式，客单价越大收入越高），配送手机当然要比送餐饮外卖性价比更高。

在2023年Q2，上述情况又有了不一样，当期即时配送交易笔数增长了31.6%，但配送服务要低于该数字，为27.7%，但佣金收入增长要大于该数字。

这就对我们前文的分析造成了一些扰动，究竟美团的即时配送业务发展如何呢？

简单归类，美团的配送服务总量=餐饮外卖+闪购店（包括非餐饮之外的所有配送形式）。2022下半年受彼时客观因素影响，餐饮外卖受到很大制约，闪购前期又率先从数码为代表的高客单价产品入手，低客单价增速放缓高客单价崛起，带动总量和配送服务增长。

基于此我们对上述现象就有了如下解释：

1），2023年之后社会秩序已然恢复，带动了餐饮外卖的再次崛起（这也是社会“刚需”），虽然美团方面不再披露餐饮外卖具体经营数据，但我们可以推论这个数字是非常可观的，餐饮外卖对美团配送的基石地位是牢不可破的；

2），闪购的经营重点也开始由商超，数码等向其他品类扩散，如闪电仓这一形式开始强化美团的实物电商能力，开始向全品类扩张，前期扩张往往对消费者以补贴让利。这些也会稀释上数据。

这些因素传导至市场，短期内就会存在一些“分化”，餐饮外卖仍然是美团配送的主要“客户”，闪购业务的向低客单价的迈进又会影响之前的预期，甚至有朋友怀疑闪购的扩张战略会不会影响经营效率。

业务由于尚在发展早期，我们很难判断未来成功与否，只是在此提供一个新的视角：

在闪购之前，市场中普遍认为美团是用低盈利性的外卖做“引流”，进而在平台化的广告中获得利润，从某种程度上外卖可视为早期美团的“市场费用”。如今我们也知道，餐饮外卖行业的增长边际已经远不如前，这也就意味着该业务对美团的引流价值是在衰减的，言外之意，美团是需要找到新的强竞争业务来提高平台化竞争力。

2023年Q2美团在线营销收入增长40.9%，其中本地商业核心业务增长40.4%，其增速要优于配送收入，也就是说在列强环伺的竞争局面下美团的平台化地位得以巩固，闪购业务自然功不可没（同时也降低了对市场费用的依赖）。这也可以再次解释抖音进入本地生活服务后美团经营保持了相对稳定，除上述行业发展客观规律这一因素外，闪购也在此时起到了对冲压力的作用。

只是出于惯性等原因，当前市场仍然将美团归于“旅游餐饮概念股”，其股价波动与经营基本面表现并不完全一致，对于美团，若要全面扭转上述定性还是要花费较长时间，直到新的业务进入了稳定增长和盈利周期，对估值和定性也就起到决定性作用。

在此我们总结对中短期内美团的基本看法：

短期内，其市场行业多要追随原有定性，在内需仍未得到根本性扭转之时，整个板块以及美团都要承受很大压力，寄希望于企业重回成长股巅峰时刻是不太现实的；

中期内，闪购业务要继续推进，使美团基本面越来越脱离于餐饮大盘时，企业方可以重新定性，无论从对冲和稀释风险还是提高估值能力角度都大有裨益。

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